Điểm uốn M&A của Gelex

Khó tưởng tượng vào cuối năm 2015, cấu trúc của Tập đoàn Gelex (tiền thân là Tổng Công ty Thiết bị Kỹ thuật Điện) còn khá đơn giản với 11 công ty con, tập trung chủ yếu vào mảng thiết bị điện với các thương hiệu đầu ngành như Cadivi (dây cáp điện), Thibidi (máy biến áp), HEM (động cơ điện) và EMIC (thiết bị đo điện)… Chỉ trong vòng 10 năm, tập đoàn này đã vươn tầm ảnh hưởng không chỉ trong lĩnh vực cốt lõi là sản xuất công nghiệp mà còn cả các lĩnh vực hạ tầng.

Lực phóng M&A

Giai đoạn 2015-2021, Gelex khẳng định vị thế M&A thông qua chiến lược thâu tóm quyết liệt các doanh nghiệp đầu ngành. Tập đoàn nhanh chóng kiểm soát lĩnh vực thiết bị điện (Cadivi, Thibidi, HEM, EMIC) và mở rộng sang logistics bằng việc sở hữu chi phối Sotrans nhằm hoàn thiện chuỗi cung ứng.

Tiếp đó, Gelex lấn sân mảng hạ tầng khi nắm quyền điều hành Viwasupco (nước sạch) và hoàn tất thương vụ đình đám thâu tóm Viglacera vào năm 2021. Chuỗi thương vụ này đã biến Gelex thành tập đoàn đa ngành sở hữu hệ sinh thái hạ tầng - sản xuất hàng đầu Việt Nam. Việc hợp nhất Viglacera không chỉ giúp Gelex sở hữu mảng vật liệu xây dựng mà quan trọng hơn là quỹ đất khu công nghiệp khổng lồ. Thương vụ cũng giúp quy mô tài sản của Gelex tăng vọt từ khoảng 27.152 tỷ đồng (đầu năm 2021) lên hơn 61.189 tỷ đồng (cuối năm 2021).

Đến cuối năm 2024, Gelex bổ sung mảng ngân hàng vào hệ sinh thái của mình thông qua việc mua thêm cổ phiếu EIB của Eximbank và nâng sở hữu lên khoảng 10% vốn điều lệ. Trong mô hình conglomerate (tập đoàn đa ngành), có ngân hàng là một lợi thế trong hệ sinh thái vì khả năng chủ động vốn cho các thương vụ M&A mang tính chiến lược. Nhiều tập đoàn lớn ở châu Á đều đi theo mô hình này như Nhật có Mitsubishi Group sở hữu MUFG, Sumitomo Group sở hữu SMBC. Trung Quốc có CITIC Group với CITIC Bank, Ping An Insurance với Ping An Bank. Ở Việt Nam, một số doanh nghiệp cũng phát triển theo hướng này như Sovico Group (HDBank), T&T Group (SHB)…

Trong các thương vụ M&A, Gelex quản trị theo kiểu “investment holding”, không trực tiếp vận hành sản xuất mà đóng vai trò là “bộ não” điều phối vốn. Tập đoàn mẹ sở hữu các công ty con cấp 1 (như Gelex Electric, Gelex Infrastructure, Viglacera). Các công ty này lại nắm giữ cổ phần chi phối tại các doanh nghiệp đầu ngành khác. Gelex tận dụng tối đa các công cụ tài chính như trái phiếu, vay hợp vốn quốc tế và phát hành thêm cổ phiếu để tài trợ cho các thương vụ. Sau khi thâu tóm, họ tái cấu trúc nợ của chính công ty mục tiêu để giảm chi phí tài chính cho toàn hệ thống.

Các thương vụ M&A đình đám giúp quy mô của Tập đoàn phình to nhanh chóng, doanh thu cũng vì thế mà tăng vọt cơ học trong thời gian ngắn. Dữ liệu tài chính cho thấy doanh thu của Gelex tỷ lệ thuận với các giai đoạn hợp nhất công ty con. Từ 8.6392 tỉ đồng doanh thu thuần năm 2015, đến năm 2025 con số này đã là 39.512 tỷ đồng, với CAGR đạt 16,78% trong giai đoạn 2015-2025. Lợi nhuận sau thuế hợp nhất cũng tăng từ 455 tỉ đồng lên hơn 2.900 tỷ đồng, CARG đạt 20,55%.

Áp lực tăng trưởng nóng 

Để một doanh nghiệp xây dựng được hệ sinh thái quy mô lớn, cần 2 yếu tố mang tính bổ trợ nhau: thời gian và đòn bẩy tài chính. Thời gian càng nhanh, đòn bẩy tài chính càng lớn và đó là tác dụng phụ của chiến lược lấy M&A làm trọng tâm của Gelex. Bài học này không mới, lịch sử các tập đoàn tại châu Á cho thấy tăng trưởng dựa trên M&A và đòn bẩy tài chính luôn đi kèm rủi ro nếu năng lực quản trị không theo kịp quy mô.

Trường hợp của Tata Group (Ấn Độ) là minh chứng rõ ràng, khi tập đoàn này mở rộng quá nhanh bằng nợ và chi tiêu không hợp lý dẫn đến phải tái cấu trúc. Năm 2007, Tata Steel mua lại Corus (Anh - Hà Lan) với giá khoảng 12,1 tỷ USD. Tuy nhiên, chỉ một năm sau, khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 khiến giá thép lao dốc, buộc Tata Steel phải ghi nhận các khoản giảm giá trị tài sản lớn trong nhiều năm tiếp theo, đặc biệt là giai đoạn 2013-2016.

Điều này cho thấy một quy luật lặp lại khi tốc độ mở rộng vượt quá năng lực quản trị và dòng tiền nội tại, đòn bẩy tài chính không còn là công cụ tăng trưởng mà trở thành nguồn gốc của khủng hoảng. Mô hình đa ngành như Gelex còn phải đối mặt một vấn đề nữa là khả năng quản trị và đồng bộ hóa văn hóa doanh nghiệp tại các đơn vị thành viên. Bên cạnh đó, rủi ro ngành cũng hiện hữu khi mảng năng lượng tái tạo vốn là thế mạnh cũ nay bị lãnh đạo Gelex đánh giá là “rủi ro cao, biên lợi nhuận thấp”, dẫn đến việc phải thoái vốn một phần để tái cơ cấu. 

Gelex đang cho thấy tình trạng nợ cao cũng tăng đột biến như doanh thu sau mỗi thương vụ M&A. Tại thời điểm cuối năm 2015, tổng nợ vay và nợ thuê tài chính của Tập đoàn chỉ ở mức 521 tỷ đồng. Tuy nhiên, sau hàng loạt thương vụ thâu tóm các doanh nghiệp lớn như Sotrans (2017), Viwasupco (2018) và đặc biệt là Viglacera (2021) đã khiến quy mô nợ phình to đáng kể. Tính đến cuối năm 2025, tổng nợ phải trả của Gelex đã chạm mức 43.418,9 tỷ đồng, trong đó tổng dư nợ vay (cả ngắn hạn và dài hạn) đạt hơn 28.837 tỷ đồng. Nợ tăng mạnh cùng tốc độ mở rộng tài sản sau một thập niên cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính rất cao để tài trợ cho việc bành trướng quy mô.

Điểm uốn chiến lược

Trong các diễn đàn M&A gần đây, lãnh đạo Gelex thừa nhận rủi ro từ các thương vụ “giải cứu” doanh nghiệp. Việc thâu tóm các đơn vị có nền tảng tài sản lớn nhưng quản trị yếu kém (như trường hợp Viglacera trước đây) đòi hỏi nguồn lực tái cấu trúc khổng lồ. Nếu dòng tiền từ mảng cốt lõi (thiết bị điện) suy giảm sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái.

“Giai đoạn 2012-2015, chúng tôi phát triển vũ bão qua các hoạt động M&A. Nhưng đến nay, khi hướng tới tiêu chuẩn quốc tế và mở rộng hệ sinh thái đối tác toàn cầu, chúng tôi bắt buộc phải phát triển theo chiều sâu”, bà Mai Thị Minh Thu, Giám đốc Nhân sự Tập đoàn Gelex, chia sẻ tại một tọa đàm gần đây.

Chính vì thế, đã có những bước điều chỉnh chiến lược quyết liệt được Tập đoàn thực hiện từ năm 2020 đến nay. Đầu tiên là thoái vốn khỏi các mảng không cốt lõi và năng lượng. Cụ thể, trong mảng logistics, từ năm 2020 Tập đoàn đã thực hiện thanh lý các khoản đầu tư tại khối logistics (như Sotrans) theo kế hoạch tái cấu trúc để tập trung nguồn lực.

Đối với mảng năng lượng tái tạo, trong giai đoạn 2024-2025, Gelex đã chuyển nhượng phần lớn hoặc toàn bộ vốn góp tại các dự án trọng điểm cho đối tác Sembcorp Solar Vietnam gồm 100% vốn tại GeLex Quảng Trị, 100% tại Điện gió Hướng Phùng, 80% tại Gelex Ninh Thuận và 73,16% tại Thủy điện Phú Thạnh Mỹ. 

Bước đi tiếp theo là tăng vốn chủ sở hữu để pha loãng tỷ lệ nợ bằng cách phát hành cổ phiếu ra công chúng và người lao động (ESOP) qua các năm (ví dụ năm 2021 và 2025). Thứ đến, thay vì chi trả toàn bộ bằng tiền mặt, Tập đoàn thực hiện tăng vốn từ nguồn lợi nhuận sau thuế chưa phân phối thông qua việc phát hành cổ phiếu thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu.

Bước đi thứ 3 đang được đặt nhiều kỳ vọng là thực hiện chiến lược “light asset”. Theo đó, thay vì tự mình nắm giữ 100% các dự án hạ tầng thâm dụng vốn, Gelex chuyển sang mô hình hợp tác với các nhà đầu tư quốc tế như Gelex Infrastructure đã ký hợp đồng chuyển nhượng tối đa 51% vốn điều lệ tại Công ty FIH (Vietnam) cho đối tác Frasers Property vào đầu năm 2026. Tập đoàn cũng chuyển nhượng phần vốn góp tại các công ty bất động sản như Landora và Citynest để thu hồi vốn đầu tư...

Về định hướng đầu tư, ông Nguyễn Văn Tuấn, người mới quay lại Hội đồng Quản trị nhiệm kỳ  2026-2031, cho biết Gelex nhìn nhận thị trường bất động sản vẫn còn nhiều dư địa, đặc biệt trong bối cảnh chính sách dần thông thoáng hơn. Ở mảng tài chính, Eximbank được xác định là khoản đầu tư dài hạn. Lãnh đạo Gelex cho biết sẽ nâng tỷ lệ sở hữu khi điều kiện pháp luật cho phép và cử ứng viên vào Hội đồng Quản trị của Ngân hàng. Trong khi đó, với Viglacera, phương án thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp này đã được trình lên. Việc giữ nguyên tại Viglacera nhưng mở ra khả năng gia tăng tại Eximbank cho thấy định hướng của Gelex là không tiếp tục mở rộng sở hữu theo chiều ngang, mà tập trung tối ưu các trụ cột hiện hữu, đồng thời bổ sung những mảnh ghép có thể hỗ trợ cho cấu trúc dài hạn.

Bài kiểm tra tiếp theo

Kết quả kinh doanh đang phản ánh rõ hiệu quả của quá trình tái cấu trúc và tối ưu vận hành trong những năm trước đó. Năm 2025, Gelex duy trì đà tăng trưởng tích cực với doanh thu thuần và lợi nhuận trước thuế hợp nhất tăng trưởng bình quân lần lượt 8,4%/năm và 22,5%/năm; EBITDA tăng 17,8%/năm. Tại thời điểm cuối năm 2025, tổng tài sản của Gelex đạt 73.593 tỷ đồng, tăng 37% so với đầu năm. Vốn chủ sở hữu đạt 30.136 tỷ đồng, trong đó vốn góp của cổ đông gần 9.024 tỷ đồng. 

Năm 2026, doanh nghiệp này đặt mục tiêu doanh thu 44.712 tỷ đồng, tăng 13,1% so với năm 2025; lợi nhuận trước thuế hợp nhất dự kiến đạt 3.615 tỷ đồng. Điều này phản ánh sự thận trọng trước chi phí tài chính và áp lực hợp nhất các đơn vị mới. 

Ông Nguyễn Trọng Hiền, Chủ tịch Hội đồng Quản trị Gelex nhiệm kỳ 2021-2026, cho biết Gelex đã cùng các đơn vị thành viên xác định các mục tiêu trọng tâm cho giai đoạn tới, trong đó định hướng nâng doanh thu hợp nhất lên khoảng 75.000-80.000 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế trên dưới 10.000 tỷ đồng. 

Không còn là một doanh nghiệp dùng hoàn toàn đòn bẩy cao để gia tăng quy mô, Gelex đang ở trạng thái tìm câu chuyện tăng trưởng mới bền vững hơn và giải quyết các vấn đề còn tồn đọng sau hàng loạt thương vụ M&A. ESG (môi trường, xã hội và quản trị) là con đường mà Gelex hướng đến để thu hút nguồn vốn đầu tư dài hạn cũng như tín dụng quốc tế. Tập đoàn cũng thực hiện việc niêm yết các đơn vị thành viên cốt lõi như Gelex Electric (GEE) và Gelex Infrastructure (GEL) lên sàn chứng khoán (UPCoM và HOSE), buộc các đơn vị này phải tuân thủ các quy định khắt khe về công bố thông tin và chuẩn mực quản trị đại chúng.

Đầu năm nay, đơn vị thành viên của Tập đoàn nhận giải ngân khoản vay nước ngoài trị giá 200 triệu USD do Ngân hàng HSBC thu xếp. Cùng với việc thu hút các nhà đầu tư tổ chức và đối tác như Frasers Property, Sembcorp tham gia vào các dự án hạ tầng và năng lượng của Tập đoàn thời gian qua được xem là thành quả ban đầu của chiến lược tìm dòng vốn mới từ ESG của Gelex. Tại Đại hội đồng cổ đông thường niên 2026, ông Nguyễn Trọng Hiền cho biết Gelex đang theo đuổi chiến lược đa dạng hóa nguồn vốn, bao gồm cả nguồn vốn quốc tế. 

Tuy nhiên, khi bước vào nhiệm kỳ mới 2026-2031, GELEX có thể đối mặt với những rủi ro mang tính hệ thống từ chính mô hình tăng trưởng nóng thời gian qua. Gelex luôn phải chịu sức ép duy trì dòng tiền lớn để phục vụ nghĩa vụ trả nợ gốc và lãi hàng năm. Báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán vào ngày 31/12/2025 cho thấy Tập đoàn có nghĩa vụ phải trả nợ gốc vay và nợ thuê tài chính dài hạn đến hạn trong vòng một năm tới là 2.624,2 tỷ đồng.

Cổ phiếu GEL của Gelex Infrastructure đã chính thức niêm yết trên HOSE vào tháng 2 năm nay.

Cấu trúc vốn của Gelex vẫn dựa nhiều vào các nguồn vốn ngắn hạn, tạo ra rủi ro thanh khoản nếu dòng tiền từ các công ty con (như thiết bị điện hay khu công nghiệp) không được chuyển về kịp thời. Dù nợ giảm, nhưng trong bối cảnh lãi suất toàn cầu vẫn ở mức cao hơn thập kỷ trước, chi phí lãi vay vẫn chiếm tỷ trọng đáng kể trong chi phí quản lý của Tập đoàn. Trong khi đó, phần lớn các khoản nợ vay được huy động với lãi suất thả nổi khiến Gelex cực kỳ nhạy cảm với biến động lãi suất trên thị trường. 

Mặc dù đã thực hiện thoái vốn tại mảng năng lượng tái tạo, Gelex vẫn duy trì các nghĩa vụ bảo lãnh đáng kể cho các đơn vị liên kết hoặc đơn vị đã thoái vốn. Tính đến cuối năm 2025, Tập đoàn vẫn đang bảo lãnh cho các khoản vay của Gelex Ninh Thuận, Titan Quảng Ninh với số dư bảo lãnh hàng trăm tỷ đồng. Trong các hợp đồng chuyển nhượng dự án năng lượng cho Sembcorp, Gelex còn có các cam kết về hiệu suất vận hành và quyền bán lại cổ phần của đối tác. Điều này có thể tạo ra các nghĩa vụ tài chính phát sinh ngoài dự kiến nếu dự án không đạt kỳ vọng.

Sau giai đoạn tái cấu trúc mạnh mẽ, Gelex đang ở vị thế là một “investment holding” đa ngành hàng đầu Việt Nam. Tuy nhiên, tham vọng này đang đứng trước một “điểm uốn” chiến lược. M&A giúp họ rút ngắn thời gian để trở thành “con voi” trong ngành hạ tầng Việt Nam, nhưng cũng tạo ra một cấu trúc cồng kềnh nhạy cảm với lãi suất và biến động chính sách. Năm 2026 sẽ bắt đầu bài kiểm tra thực sự cho khả năng quản lý các tài sản đã mua. Gelex đang đứng trước một bài toán khó hơn nhiều so với giai đoạn mở rộng trước đây, khi không phải là làm sao để lớn nhanh hơn, mà là làm sao để lớn lên mà không đánh đổi bằng rủi ro tài chính.