Vượt rào tìm vốn ngoại

Với nguồn lực trong nước hạn chế, gần đây nhiều doanh nghiệp Việt, đặc biệt là các công ty công nghệ, tìm cách niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán nước ngoài để huy động nguồn vốn đầu tư ngoại hay đạt các mục tiêu về định giá.

Tiêu biểu như sàn thương mại điện tử Tiki thành lập một pháp nhân tại Singapore có tên Tiki Global. Dự kiến Tiki Global sẽ nắm giữ 90,5% cổ phần của Tiki sau đợt phát hành cổ phần riêng. Lựa chọn niêm yết trên thị trường Mỹ còn có hãng hàng không Bamboo Airways, công ty công nghệ VNG. Hãng xe VinFast cũng muốn niêm yết thông qua cửa sau tại Mỹ, đồng thời lên kế hoạch huy động được khoảng 2 tỉ USD từ các nhà đầu tư quốc tế qua IPO.

Có một số lý do chính giải thích vì sao các doanh nghiệp tăng cường mang tài sản ra nước ngoài. Ở VinFast, với giá trị vốn hóa được dự đoán ở mức 50 tỉ USD, năng lực hấp thụ của thị trường tài chính trong nước thực tế khó lòng đáp ứng hết.

Thủ tục hành chính cũng là vấn đề lớn đối với doanh nghiệp muốn niêm yết tại thị trường nước ngoài. Doanh nghiệp muốn niêm yết phải có lợi nhuận dương trong 3 năm gần nhất - điều không thể đối với các công ty mới hoạt động và đang trong giai đoạn chú trọng đầu tư nền tảng. Bên cạnh đó, nhà đầu tư nội thường quan tâm đến mục tiêu lợi nhuận của các công ty niêm yết thay vì tiềm năng tăng trưởng dài hạn. Đặc biệt, rào cản về giới hạn sở hữu nước ngoài ở các lĩnh vực hấp dẫn như viễn thông, tài chính, công nghệ khiến cho một số doanh nghiệp chùn bước.

Nhưng lựa chọn niêm yết trên thị trường ngoại cũng không phải là chuyện dễ đối với đa số doanh nghiệp. Khá nhiều đại gia như Vinamilk, Hoàng Anh Gia Lai, Petrolimex, PVFC, Vietjet, SSI từng đánh tiếng về việc muốn đưa cổ phiếu lên các sàn chứng khoán quốc tế nhưng đến nay chưa có cái tên nào đạt được mục tiêu. Không những vậy, doanh nghiệp Việt Nam tham gia vào quá trình niêm yết nước ngoài sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức cả về mặt pháp lý cũng như từ thực tiễn kinh doanh do phải bảo đảm tuân thủ quy định của ít nhất 2 hệ thống pháp luật khác nhau.

Vậy làm thế nào để các doanh nghiệp hoạt động như một doanh nghiệp nội mà vẫn tiếp cận được nguồn vốn dồi dào từ khối ngoại? Theo Vingroup, Công ty có thể sử dụng biện pháp SPAC để tiến hành huy động vốn tại thị trường chứng khoán Mỹ. Số liệu của Bloomberg cho thấy, các thương vụ IPO SPAC bùng nổ, trở thành xu hướng tăng trưởng nóng kể từ đầu năm 2020 cho đến nay, với giá trị huy động gấp hàng chục lần kỷ lục được thiết lập trước đó (năm 2007 huy động được 6 tỉ USD, năm 2020 đạt 83 tỉ USD).

Tuy nhiên, kinh nghiệm đầu tư vào thị trường Trung Quốc có thể là gợi ý hữu ích cho Việt Nam. Điển hình là bất kỳ doanh nghiệp công nghệ nào lớn và phát triển nhanh nhất tại Trung Quốc đều mang lại cơ hội dài hạn cho các nhà đầu tư. Nhưng chính quyền Trung Quốc thường phân loại các doanh nghiệp công nghệ thuộc nhóm ngành viễn thông có giá trị gia tăng cao và quy định giới hạn tỉ lệ sở hữu nước ngoài không quá 50%.

Để vượt qua giới hạn sở hữu và bơm vốn để mở rộng quy mô kinh doanh tại Trung Quốc, giới đầu tư đã tìm đến mô hình tài chính có tên Variable Interest Entity (tạm dịch: Tổ chức có cấu trúc lợi ích biến đổi - VIE). Đây là một cấu trúc kinh doanh hợp pháp, trong đó nhà đầu tư có quyền kiểm soát công ty mặc dù không có đa số quyền biểu quyết.

Theo chuyên gia phân tích tài chính Ashford Bain tại hãng bảo hiểm Zego (Anh), thông qua mô hình VIE, các công ty công nghệ tại Trung Quốc có thể sử dụng thỏa thuận hợp đồng giữa các doanh nghiệp nước ngoài và các doanh nghiệp địa phương để tạo lợi ích kinh tế cho những hoạt động trong nước. Một ví dụ là trường hợp của 51Job - nền tảng phân loại việc làm trực tuyến hàng đầu của Trung Quốc - đã được niêm yết trên sàn Nasdaq từ năm 2004.

51Job đặt trụ sở tại quần đảo Cayman. Doanh nghiệp này sở hữu 100% cổ phần trong 51net.com Inc, một tổ chức được đăng ký tại quần đảo Virgin thuộc Anh. 51net.com Inc  sau đó lại sở hữu 50% cổ phần trong Tech JV. Đây chính là pháp nhân điều hành toàn bộ các mảng kinh doanh thực chất tại thị trường Trung Quốc.

Về phía sở hữu nội địa, có một công ty tại Trung Quốc tên là Qian Cheng sở hữu 100% Wuhan AdCo. Đến lượt Wuhan AdCo sở hữu 49% Tech JV. Qian Cheng cũng trực tiếp sở hữu 1% Tech JV. Xét về bản chất, Qian Chen sở hữu 50% Tech JV. 

Như vậy, đang có một pháp phân nước ngoài sở hữu 50% cổ phần tại Tech JV, 50% cổ phần còn lại thuộc một doanh nghiệp tại Trung Quốc. Cấu trúc này không vượt quá giới hạn sở hữu mà chính quyền Trung Quốc đặt ra. Nhờ đó, 51net.com Inc sẽ được hưởng trực tiếp 50% lợi nhuận được chia từ Tech JV.

Tiếp theo, cổ đông nội địa Qian Cheng ký hợp đồng “ngầm” với 51net.com Inc, trong đó Qian Cheng đồng ý chuyển toàn bộ lợi ích kinh tế (và cả rủi ro) về lại cho 51net.com Inc. Nhờ loại hợp đồng này, 51net.com Inc cơ bản sở hữu luôn 50% lợi ích còn lại trong Tech JV.

Phần lớn các VIE Holdings đều đặt trụ sở tại quần đảo Cayman. Sự gia tăng của số lượng VIE khiến cho giới chức Trung Quốc chú ý gần đây và có thể sẽ sớm ban hành các chính sách mới để kiểm soát loại công cụ đầu tư này. Nhưng có một điều dễ thấy rằng thị trường tài chính thường có thói quen sáng tạo ra các cấu trúc đầu tư mới cho đến khi những quy định mới bắt kịp.