“Kỳ lân” chớp nhoáng

Trong 6 tháng đầu năm, cổ phiếu F88 của Công ty Cổ phần Đầu tư F88 gây chú ý lớn về biến động giá cả. Sau khi chia cổ phiếu thưởng vào tháng 1, F88 tăng trần 5 phiên liên tiếp từ 123.000 đồng lên 242.400 đồng/cổ phiếu (tăng 97%), vốn hóa doanh nghiệp vượt ngưỡng 1 tỷ USD. Tuy nhiên, đà tăng lại không bền vững. Áp lực chốt lời và sóng bán tháo từ ngày 28/1 khiến F88 lao dốc, đánh mất gần 50% thị giá so với đỉnh cao và hiện vẫn đang nỗ lực tìm điểm cân bằng mới trên sàn UPCoM. 

Sự thăng hoa của F88 trong nửa đầu tháng 1 chủ yếu được thúc đẩy bởi hiệu ứng tâm lý sau chia tách, thay vì sự cải thiện đột biến trong yếu tố cơ bản. Để hiểu được tiềm năng thực sự của F88, cần nhìn vào bức tranh vĩ mô. Trong quý I/2026, vốn là vùng trũng của ngành tài chính tiêu dùng do tính mùa vụ, F88 ghi nhận lợi nhuận sau thuế đạt 241 tỷ đồng, tăng 131% so với cùng kỳ và là mức cao kỷ lục theo quý. Đáng chú ý hơn, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của doanh nghiệp được đẩy lên mức 34,4%. 

Trong khi đám đông nhà đầu tư cá nhân rời bỏ F88 sau đợt rớt giá hồi tháng 1, các định chế tài chính chuyên nghiệp lại có cái nhìn hoàn toàn khác. Sự khác biệt nằm ở chỗ: giới phân tích không mua vào câu chuyện chia tách cổ phiếu. Họ đánh giá cao khả năng tạo tiền của một bộ máy vận hành đã vào guồng, chuyển dịch từ mô hình cầm cố sang nền tảng tài chính đa dịch vụ. 

Theo báo cáo từ FiinGroup, ngành tài chính thay thế đang bước vào chu kỳ tăng trưởng mới với quy mô dư nợ ước đạt 283.000 tỷ đồng vào năm 2025 (CAGR 17-20%). Tại đây, F88 đang thiết lập vị thế độc tôn khi đạt tới 85% thị phần dư nợ của các chuỗi cầm đồ thế hệ mới với quy mô 7.216 tỷ đồng vào cuối năm 2025. Các công ty tài chính chuyển sang mô hình tăng trưởng lành mạnh hơn, được định hình bởi tiêu chuẩn thẩm định chặt chẽ hơn, chấm điểm tín dụng bằng trí tuệ nhân tạo (AI) và đa dạng hóa kênh phân phối số. Lãnh đạo Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam nhận định, cho vay tiêu dùng vẫn là một thị trường có dư địa phát triển lớn.

Được biết, F88 vừa chào bán cổ phiếu đại chúng và tiến đến niêm yết trên sàn HOSE. Đợt phát hành mới này dự kiến huy động 1.562 tỷ đồng, được dùng để mở rộng quy mô hoạt động của chuỗi cửa hàng F88. Tại sự kiện gặp gỡ nhà đầu tư gần đây, ông Đặng Văn Pháp, Giám đốc Điều hành Khối Ngân hàng đầu tư, đại diện đơn vị tư vấn Vietcap, chỉ ra rằng, điểm khác biệt nằm ở việc doanh nghiệp vận hành theo mô hình bán lẻ tài chính, phục vụ hoàn toàn khách hàng cá nhân, có khả năng mở rộng mạng lưới nhanh và gia tăng doanh thu từ nhiều dịch vụ trên cùng một tập khách hàng.  

Bà Trần Mai Thảo, Giám đốc Tài chính F88, cũng cho biết, F88 có 4 động lực dẫn dắt: cho vay, nền tảng tài chính số, phân phối bảo hiểm và đầu tư tích lũy. Việc đa dạng hóa này giúp Công ty giảm rủi ro tập trung vào mảng tín dụng và gia tăng giá trị khai thác trên mỗi vòng đời khách hàng. Với gần 1.000 phòng giao dịch, mô hình phygital cùng cơ sở dữ liệu khoảng 1,6 triệu khách hàng, F88 đặt mục tiêu khá tham vọng: vươn tới mốc 5 triệu khách hàng sử dụng dịch vụ và tạo ra doanh thu vượt trội vào năm 2030. 

Tuy nhiên, đằng sau tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) đáng mơ ước và tốc độ mở rộng mạng lưới nhanh, mô hình cho vay thế hệ mới như F88 vẫn đang phải vượt qua nhiều thử thách. Cú vấp ngay ngưỡng “kỳ lân” không chỉ là câu chuyện của dòng tiền đầu cơ, mà còn phản ánh góc nhìn của giới phân tích về tính bền vững của một mô hình kinh doanh tiềm ẩn rủi ro đa chiều. 

Rủi ro lớn nhất và trực diện nhất của mô hình tín dụng thay thế nằm ở cấu trúc chi phí vốn. Khác với các ngân hàng thương mại truyền thống như Vietcombank hay LPBank, những định chế được hưởng lợi lớn từ nguồn vốn huy động không kỳ hạn (CASA) giá rẻ và mạng lướ bán lẻ tập khách hàng rủi ro thấp, mô hình như F88 hoàn toàn không có đặc quyền huy động tiền gửi từ dân cư. 

Họ buộc phải tài trợ cho các khoản vay của mình bằng nguồn vốn chi phí cao: phát hành trái phiếu doanh nghiệp, vay hợp vốn từ các quỹ đầu tư quốc tế hoặc vay lại từ các tổ chức khác. Khi thị trường nợ biến động hoặc lãi suất điều hành thay đổi, biên lãi thuần (NIM) của doanh nghiệp sẽ chịu áp lực lớn. Hơn nữa, tập khách hàng dưới chuẩn ngân hàng chính là con dao 2 lưỡi. Đây là nhóm dễ bị tổn thương nhất trước các cú sốc vĩ mô như lạm phát hay mất việc làm. Chẳng hạn, theo báo cáo tài chính, giá trị các khoản cho vay quá hạn ngắn hạn của F88 từ 11-90 ngày đã tăng từ 442 tỷ đồng đầu năm lên 522 tỷ đồng vào cuối quý I/2026, tương ứng mức tăng gần 18%. Đáng chú ý hơn, F88 đã phải trích lập dự phòng trong kỳ tới 376 tỷ đồng, tăng 160 tỷ đồng so với mức 216 tỷ đồng cùng kỳ năm trước, tương đương mức tăng khoảng 74%.  

Khi tỷ lệ nợ xấu (NPL) phình to, chi phí trích lập dự phòng sẽ ăn mòn toàn bộ lợi nhuận. Khác với nợ có tài sản đảm bảo là bất động sản của các ngân hàng, tài sản cầm cố của F88 chủ yếu là xe máy và giấy tờ xe - những danh mục có tỷ lệ khấu hao nhanh và chi phí thu hồi nợ tốn kém. Nếu ngày càng bước sâu vào địa hạt tài chính, F88 sẽ phải đối đầu với các công ty tài chính tiêu dùng như FE Credit, Home Credit, HD Saison… Đây là những công ty đang dịch chuyển mạnh mẽ, tích hợp sâu vào các nền tảng thương mại điện tử, ví điện tử và hệ sinh thái thanh toán số. Nếu không thể thu hẹp khoảng cách về chi phí vốn và tính tiện ích số với các công ty tài chính tiêu dùng, F88 sẽ đối mặt với nguy cơ bị kẹt lại ở đáy của kim tự tháp tín dụng. 

Mô hình như F88 giải quyết được cơn khát vốn ngắn hạn của phân khúc bình dân, nhưng việc chuyển mình từ một chuỗi cầm cố quy mô lớn thành một định chế tài chính vững vàng lại là một bài toán hoàn toàn khác. Chuỗi cần tối ưu hóa chi phí vốn để cạnh tranh và phải xây dựng được một khung quản trị rủi ro tiệm cận với các tiêu chuẩn ngân hàng, nếu không muốn mắc kẹt trong vòng lặp của tăng trưởng nóng và rủi ro.